现代金融危机的来龙与去脉

    衍生工具，衍生危机

    金融危机当然不是什么新东西，从1825年以来已经经历过20多次；70年代以来至少三次。世界资本主义的经济周期往往首先表现为金融危机。信贷制度把闲散资本集中起来并借给人们，这样资本家的投资便不受自有资本的限制，消费者也不受现有购买力的限制。这样信贷便促进了整个经济的扩张。可是，另一方面，信用同时也掩盖了生产与消费的矛盾，使周期性生产过剩的危机更严重。资本主义的周期性生产过剩（或设备过剩）是无可避免的。这是因为资本主义的盲目竞争；每个企业家都拚命扩充生产争夺市场，结果是有些资本家无法售出商品，于是工厂倒闭、工人失业、市场萎缩。当消费力已容不下大大扩充的生产力的时候，信用制度还在制造虚假的需求（这是泡沫经济的主要来源）。当清算的时刻来临，信用制度就使危机爆发得更猛烈。依靠借贷来投资的资本家，或者是借债消费的消费者，在生产过剩的危机中发现无法还债；而银行此时也一定“落雨收伞”，提早追讨欠款，于是便发生了金融上的连锁反应。总之，信用制度既能够刺激经济增长，同时它也使资本主义无限生产与有限购买力之间的矛盾尖锐化。

    不过，90年代的金融危机同过去一切金融危机也大有不同处。尽管以前每一次经济危机爆发前都往往出现金融上的过度投机，可是同90年代以来的相比，简直小巫见大巫。90年代的新情况是金融市场日益同实际生产与贸易脱钩，投机性及流动性之大，因而不稳定性之高，是史无前例的。每天国际外汇交易量，1987年是六千亿美元，1997年为1.4万亿美元，其中只有14％同实际贸易与投资有关。外汇交易额，1982年是世界贸易的17倍，1989年是28倍，1992年是33倍。这意味绝大多数交易都是投机。每日的外汇及利率的衍生工具交易量，1995年已经达到22980亿美元；而整个国际金融市场，每日交易量达五万亿美元，仅有2％与生产及贸易有关，其余是资金的自身循环，绝大多数是投机。期货本来是从生产贸易中发展出来的。农夫害怕到秋收时谷物跌价，磨坊主人害怕到时升价。结果大家预先按协议价作好买卖，便是期货交易。这样双方都能避免价格波动的风险。期权同期货交易不同之处是期货合同规定双方必须履行交易，而期权则只赋予买家或卖家进行交易的权利，当事人有权不行使这个权利。期权交易可以用来对冲风险。例如，一个出口商在售出货物后三个月内将收到外汇货款。但期间汇率可能下调，造成损失。为了对冲风险，他就与银行订立三个月的外汇期权。他付出按金后，就得到一张合约，据此他可以根据汇率变化决定是否履约。

    假如市场汇率低于合同汇率，他履约就能避免损失；如果市场汇率高于合同汇率，他可以不履约，还可以市价卖出他的外汇，这样，汇率下跌的损失就被控制，而汇率上升的好处却保留了。在正常情况下，对冲可以减低资本家的风险，但是对个别资本家有利并不一定代表对整个社会同样有利。有人举这样的例子：假定生产稻米可以有两种不同方式，一个较保险，一个有较高产量，但同时受虫害的风险较高。在没有期货市场的情况下，农夫不会选择第二种方式。有了期货市场，农夫才会较有可能选择它。但是，这样整个社会的稻米供应就会比没有期货市场时更为波动，对普通人民的生计影响也更大。总之，期货即使能降低个人风险，社会风险并没有降低，反倒有可能提高。何况，所谓减低个人风险，也只是在正常情况下行得通。亨伍德在《华尔街》一书中指出：“人们以为自己已做了对冲，但当市场变得疯狂的时候，他们的风险结果并没有被对冲，因为他们赖以立足的所有假定都粉碎了。这时各种正常的价格关系，例如长期利率与短期利率之间，又或是升跌一向接近的两种货币，忽然崩溃；又例如供求之间的巨大不平衡使买卖价之间相差太大；市场忽然只有卖家，没有买家，资产的折现力消失等。”（39～40页）

    目前，衍生工具大部分已经同实际生产与贸易没有任何关系，纯粹是投机而已。以美国为例，农产品期货只占全部期货市场的15％，而金融期货占了70％。香港的棉花期货因为无人问津而要在1981年关闭。在金融期货中，绝大部分也是投机。1993年，全球最大的22家从事金融衍生工具交易的金融机构，衍生资产面值为24万亿美元，比1993年世界七大经济强国的国民生产总值（GNP）之和16万亿美元还要多八万亿。天文数字的资金都耗费在赌搏中，这样就只会令整体风险大增。其实，1987年股灾已经说明期货市场的危险性。当时香港期交所便差点破产（是港英拯救了它，不是市场的自动调节之功）。但是各国政府全无吸收教训，而像LTCM那类的对冲专家，还自以为利用高深数学，已经找到了“避免风险模型”，可是，由于俄罗斯金融危机而造成孳息差距忽然扩大，使LTCM一个月内损失了近五成资产。

    股市的作用是为实际生产集资吗？

    经济学教科书总爱说：股票市场的作用就是为实际生产筹集资本。马克思不是说过，如果没有股份公司，要个别企业自己兴建铁路不知要等多少年吗？亨伍德一书却指出，今天股票市场同过去一个重大分别，恰恰在于它为实际生产的集资功能已大大减少了：“在1952年至1997年之间，92％的资本开支是由企业自有资本所支付的。……在80及90年代，可以经常听到大工业企业不知道怎样处理手上的数以十亿计的美元现金。股市对于为股市外融资差不多毫无贡献。在1901～1996年之间，新股净发行额等于非金融机构的资本开支的不过4％。这个平均数还是夸大的，因为20世纪初，企业大量上市。在1901～1929年之间，新股发行等于实际投资的11％。近年由于收购合并潮，股票回购比新发行的还要多。新股发行在1980～1997年之间等于资本开支的-11％，使股票市场看来（似乎有点超现实主义）是融资的负来源。但若除开上述期限，而只限于看1946～1979年之间，股票不过为5％的实际投资融资而已。这个现象在第一世界其他国家是同样真实的。在第三世界，数字较像20世纪初的美国，但是同样因为许多企业初次上市所致，而不是现有企业为集资而发行新股。”（72～73页）“在1981及1997年之间，多起兼并收购中，美国非金融机构所回购的股票，比他们所发行的还要多8130亿美元。

    当然，有个别企业的确是为集资而发行新股，但令人惊奇的是极少是用于投资。《华尔街日报》一篇文章谈到1996年新股发行之多令人目眩，但是指出其背后动力是海外私有化及美国企业持续的重整。换言之，即使是在发行新股市场，主要跟所有权的安排及重整有关，同集资关系较少。大多数股票买卖都是现有股票买卖。1997年新发行股票为1000亿美元，但那只是纽约证券交易所一周交易额而已。”（3～4页）

    股市对促进实际生产的作用日益减少。它的主要作用，实际是帮助大资本家的财富集中以及加强对中小股东的控制。亨伍德指出“非金融机构一直以来把日多的利润分配给外面投资者（股民），而后者实际上并无对任何真实企业投资，只不过是从先前的持有者购入这些企业的债券或者股票。就从股息这一基本分配谈起吧。从50年代初直至70年代中，企业付出其税后利润的44％作为股息。在70年代末，这个数字稍为下降。然后又急速上升。从1990～1997年，非金融机构拿税后利润的60％来派息”。（73页）不论所谓“人民资本主义”的论调叫得怎么响，大部份金融财富都是在富豪阶级手上。“在1995年，最富有的1％家庭（约200万成年人）拥有个人所有的股票的42％，债券的56％。最富有的10％家庭拥有二者的近九成。由于全国家庭拥有一半企业股票，那就意味着那挺风光的1％家庭拥有美国企业的1/4生产资本及其未来利润。那10％拥有近半。”（66～67页）美国股市市值占全世界42％。谁也不能说美国的例子没有代表性。大家知道，大股东并不需要握有全部股票才能控制股份公司。他们只需持有20％甚至10％，就有可能这样做。所以那最风光的10％大股东所操控的财产比实际所有量所表示的要大很多。近年来大陆学者不断引述马克思有关股份公司的“正面”言论来说明大搞股票市场之必要，但总是忘了引述马克思接续的话：股份制度“再生产出了一种新的金融贵族，一种新的寄生虫－－发起人，创业人和徒有其名的董事；并在创立公司、发行股票和进行股票交易方面再生产出了一整套投机和欺诈活动。这是一种没有私有财产控制的私人生产。……在这里，一切尺度，一切在资本主义生产方式内多少还可以站得住脚的辩护理由都消失了。进行投机的批发商人（这里马克思特别举商业批发商为例，但他实际指的是包括股份制在内整个信用制度－－作者按）是拿社会的财产，而不是拿自己的财产来进行冒险的。资本起源于节约的说法，也是荒唐的，因为那种人正是要求别人为他而节约。”①他这番话虽说于百多年前，今天读来还是历久常新呢。

    债务危机

    金融投机没有银行信贷的支持是不可想象的。再加上其他私人债务及公债，就表现为自80年代以来，世界债务的惊人发展。同时，债务危机亦